时间：2022-10-14 19:47:15 | 浏览：2780
最近，多家媒体报道老白干酒（600599.SH）拟并购联想控股旗下的白酒资产，一次性并购4家，这不禁让人浮想联翩，这会是穷屌丝与白富美的浪漫爱情传说，还只是一个美丽的童话寓言而已？
是老白干大逆袭，还是联想大撤退？
是老白干纳四妾，还是丰联倒插门？
一娶四，是挺有男人味， 聘礼咋办？
就算真能娶得上，将来如何养得好？
穷小子的飞黄腾达
事实上，衡水老白干集团，在河北当地是一家不错的企业。但是，若以其营收规模、净利润在中国白酒上市酒企中排行来看的话，说是个穷屌丝、穷小子，也不为过。嘿嘿，还养种猪、卖饲料。
一、老白干的家底
1、主业
多元化发展： 酿酒业（含啤酒）、服务业、饲料业、养殖业、房地产。似有淡化或剥离饲料业、养殖业之想法。这很像000860顺鑫农业。
主业务结构： 酿酒业 84.75%、服务业 15.25%
2、家底
综合老白干2015年报数据，以及与18家白酒上市公司同行进行对比，老白干的家底，也就能过过小日子。
总资产： 28.02亿
净资产： 15.42亿
负债率： 44%
主营收： 23.36亿
净利润： 0.5亿
银行存款： 4.42亿
员工人数： 2437人
3、家长
2016年4月8日变为衡水财政局，实控人仍是国资委
二、老白干的家史：
主要荣誉：
老白干香型代表、中华老字号、国家非物质文化遗产、纯粮酿造标识
1946年
政府收购18家酒作坊，组建衡水老白干酒厂
2014年12月底
定增预案通过，开启飞黄腾达之路
2015年10月24日
老白干酒的历史分割线，面向员工、客户及机构的定向增发获批。
之前，平平淡淡，老是在白干
之后，基情澎湃，满身男人味
2015年12月12日
增发价23.43元/股，衡水老白干第一期员工持股资产管理计划认购5446609股，占总股本3.11% （高管13人占18.77%）
2016年6月24日
每10股转增15股，红利3元
2017年1月20日
市价22.69元，略低于定增价格 23.43元
定增，果然神奇，时点好，浮盈一倍多
白富美的委屈与辛酸
无论从哪个角度衡量，按流行说法，丰联酒业都算是白富美，看看世界500强联想控股（3396.HK），再想想柳传志先生之江湖地位。
一、丰联家的姑娘们
二、姑娘们姿色不凡
如果将4家酒企，看作是待嫁闺中的4个姑娘的话，那姑娘们各具特色，深具历史及区域文化底蕴，个个身价不菲（收购对价）。
武陵酒
辈份： 大姑娘
籍贯：湖南省常德市
进门：2011年6月8日
特色： 十七大名酒、三大酱酒、中国驰名商标
身价：4.36亿
板城烧锅酒
辈份： 二姑娘
籍贯：河北省承德市
进门：2011年10月
特色： 相传进贡乾隆爷的酒
身价：9.53亿
孔府家酒
辈份： 三姑娘
籍贯： 山东省曲阜市
进门：2012年8月1日
特色： 孔子、儒家文化
身价：3.35亿
文王贡酒
辈份： 四姑娘
籍贯： 安徽省阜阳临泉县
进门： 2012年8月12日
特色： 相传聃季载酿酒献父周文王
身价：4.43亿
三、姑娘们也有委屈辛酸
过去几年，伴随着中国经济及白酒行业的剧烈波动，姑娘们都倍受煎熬：业绩惨淡、文化冲突、人员变动、负面不断，可谓是豪门一入深似海。
1、营收停滞不前
2013年，12.97亿
2014年 ，11.21亿，同比减少13.6%
2015年，11.83亿，同比增涨5.89%
2016上半年，5.68亿，同比下滑8.83%
2、连续三年亏损
2013年，肯定是亏损
2014年 ，净亏损8.53亿
2015年，净亏损7300万
2016上半年，盈利1300万，全年大概率略盈利
3、高管变动频繁
2013年8月，丰联总裁路通突然辞职
孔府家三年换两任总经理： 刘智涛、刘涛
传联想入驻板城烧锅酒早期也曾人事动荡
4、出售传闻不断
近两年来，一直传闻某白酒基金、五粮液，有意接手丰联酒业，不久即遭到双方否认。但是，无风不起浪，联想控股有整体出售丰联酒业的意图，应该不假，如果价格合理的话。
郎情妾意VS一拍即合
老白干，行业棋至中盘，列强环伺、不进则退，有外延式扩张的冲动以及定增的估值压力。丰联酒业，多年亏损、麻烦不断，有尽快脱手以及资产证券化的渴望。郎情妾意，一拍即合。
图文无关，《泰囧》剧照
一、老白干：并购优先，力成河北王
老白干酒，在默默无闻很多年，为何此时要并购？ 庖丁解酒是这样看的。
1、此时，源自行业压力，不进则退
行业的竞争态势： 增量弱、存量挤；拼规模、讲利润；强分化、高集中。
白酒行业，自2012年起，已历经4年调整，行业竞争格局及消费行态较之前十年，均发生了巨大而深刻的变化。
庖丁解酒预言：（1）自2017年起，未来三年内，三四线的产品数量将减少三分之二。（2）3亿以下的中小酒企数量将至少减少一半，或大部分持续亏损。（3）行业集中度，由利润单轨集中度，正朝着利润加规模双轨集中度转变，且速度加快。
三四线品牌之困惑：
一二线品牌，霸占了全国化、品类王、大单品、高端酒这些代名词。
三四线品牌，进，或区域称王；退，则一泄千里。那些原来靠省内市场、某几个地级市场过得还不错的或想偏安一隅者，都难逃被挤压、被打击的命运。尤其是对于规模在10亿左右酒企，如：老白干、枝江大曲、稻花香、金种子、沱牌舍得等，留给他们的时间不多，未来三年至关重要，不进则退。否则，终究会成为昨日黄花、雨打风吹去，留下遗憾。
立足本地，做河北王
河北省内市场规模估计在200亿，隶属首都经济圈，退可河北，进可京津。老白干，作为河北省内唯一家白酒上市公司，完全有成为河北老大的得天独厚的机会。
学习洋河，通过并购省内主要对手，一举座大，是具现实性、操作性的。
2、并购，源自股东压力，定增预期
内外股东期望
内部股东：2015年12月12日，老白干酒向包括员工高管、渠道客户在内的5家机构定增了8亿多。锁定期三年，坐等高回报。
外部股东：截止2017年1月20日，市价22.69元、市值99.4亿 ，静态市盈率 132.5倍排白酒板块第一，除了*ST皇台。这说明外部资本对其也有非常之高的期待，若没新的内涵、故事、热点来支撑，这第一市盈率就很悬。
市值需要故事
无论是企业自身发展、股东回报，还是二级市场，都需要老白干酒能做大、做强。
在定增解套前（2018年12月10日），需要不断给市场新的故事、热点，以支撑及提高股价上的想像空间，否则，竹篮打水一场空。
若不能杀将出去，必遭人打上门来！可供选择的发展路径，也不乎外以下三点：
内生式，做强，短期难。
通过酒企品牌、内部资源来做大、做强。当下的老白干来说，不具备短期爆发的可能，品牌高度也无法全国化、产品结构偏中低端、产品利润率较低、自身造血功能不强。
创新式，求生，风险大。
创新，总是来自边缘地带，似乎是定律，有点可遇不求。创新，本身需要有足够强大的包容性、耐力，不是短期的事，且风险极大。
外延式，做大，见效快。
通过寻找合适的标的，进行收购、重组，以实现 1+1 >2的规模效应、协同效应。
综合上述，庖丁解酒（公号paodingjiejiu）以为，走外延式并购扩张，是老白干酒当前最合适的选择，既满足资本市场要有好题材、新故事需要（混改之后，再讲重组），又能短期迅速摊大规模，一举多得。
二、丰联酒业：边养边看，求资产盘活
1、亏损大、麻烦多，萌生退意
对于联想控股，庖丁解酒总是先想到柳传志先生以及他江湖传说，在此罗列，完全是出自个人无比崇敬。
贸工技与技工贸之争
中式管理三要素：定战略、搭班子、带队伍
蛇吞象，并购IBM电脑成笔记本全球老大
中途出山，力挽狂澜，扶上马、送一程
联想分拆，郭为与杨元庆自立门户
化解与孙宏斌的恩怨，又提携、又合作
老骥伏枥，联想集团实现整体香港上市
在商言商，不议朝政，曾惹一时争议
股权改制成就联想，力证混改是出路
今日丰联酒业困局之于联想控股，可谓：老革命遇到新难题。在此，庖丁解酒也鹦鹉学舌一把，对于丰联酒业困局的剖析，如下：
买在高点
基于战略介入白酒行业没有错（利润高、容量大）、布局农业食品，但介入时间有问题，2012年已是白酒行业上一轮行情的顶点。
急于求成
基于联想集团整体打包上市，两年内投入20亿接连收购4家白酒，犯了急于求成之大忌。但是联想控股，不是还有三大财务投资体系（联想之星、君联资本、弘毅资本），怎么会有这样的低级失误呢？
隔行如隔山
前30年白酒成功要素＝ 产品（品牌） + 渠道 + 团队，联想再有国际化并购经验，可能也奈何不了一个小城市的县长、厂长，管理三要素再科学、先进，也无法完全复制进白酒企业。
高山流水，下里巴人。
白酒，有太深的文化特点、地方习性、潜规则。桔生于淮南谓之桔，植之淮北谓之积，是对白酒地域性最好的说明。
白酒，就是个江湖。
人们在酒的社交、文化上的醉意，是与在CPU上的快感，是两种完全不同的表达。
帝亚吉欧的并购、多品牌战略，证明在中国行不通。前辙之鉴，也有华泽集团收购13家地方酒企的案例，并而难合，无法协同、规模效应，各自为战。时机上，吴向东抓得早、抓得准，代价不高，但估计也是有赔有赚。
文化冲突
考核文化、不信外来人、高管频繁更换、早期强行介入，明显水土不服。
2、两手准备，只求资产盘活
虽然，从目前来看，联想控股对白酒资产的现状有些失望，但是对于资产占比、营收贡献都极小的丰联酒业，联想控股（3396.HK）肯定也不会听之任之。
整体出售
也就是目前坊间传闻的一种说法，庖丁解酒认为概率不大。毕竟，婆家难找，无论对谁来讲，同时接手4家区域性白酒，整合、运营难度都极高。虽然，丰联酒业已接近扭亏，但是不进入企业内部，你可能根本不知道水到底有多深。除非，半卖半送，价格极其有诱惑力，否则谁敢全收。
从行业发展趋势来看，营收在10亿以下的白酒，如果没有创新，延续同质化竞争，3－5年间很有可能挂掉。
联想控股，会低价甩卖酒业资产？概率也会很小。看这个帐怎么算，20多亿资金的财务成本、机会成本都不少，毕竟，5年时间还投入了巨大的人力、物力。
退出白酒
联想控股完全退出白酒业，庖丁解酒认为也没多大的道理。消费大升级，中国人变有钱，吃好的、喝好的、吃得健康、喝得营养，大势所趋，在联想控股战略布局中农业与食品的这一环上，离开了中国白酒，肯定就不完美。
此外，联想控股正向全产业链、全全球化布局延伸。我们又看到联想控股这两年陆续投资了河南的酒便利、佳沃葡萄酒、定增光明乳业（第3股东）、投资水果、投资生鲜等领域。
2011年联想财务投资迎驾贡酒，2015年上市后逐步退出，估计也赚了两倍多。这也说明联想控股在白酒上的投资眼光，也是不错的。
即使4家一次性卖掉，也不排除联想会换种形式再参与白酒投资与布局。
边养边看
熬过了最冷的冬天，天气在逐渐好转，庖丁解酒以为联想控股可能不再急于出手。其一，帐面上，2014年一次性减计亏损8.5亿（20亿的投资），你懂的。 其二，债转股，在财务成本上已大大减轻压力。
当然，伺机剥离或出售，一家或几家，仍然是存在可能的。
持续亏损的，我估计肯定会立刻处理掉或换总经理的，没换人就表明企业尚能自给自足，可能没有外界想的那么糟糕。
三、一拍即合
综合上述，的确存在双方进入恋爱、一拍即合的可能性，也完全具备现实性、战略意义。
衡水老白干
为了企业发展、为了定增保值，通过并购省内白酒主要对手（板城烧锅、山庄老酒等），完成白酒河北之王的加冕，既有现实性（保市值、新故事、洋河案例），也有战略意义（结束内拼、降低费用、攘外必先安内）。
丰联酒业
为了盘活资产，提高回报，在价格合理情况下，剥离或出售，是有可能的。
套现，可能只是选择之一。
从恋爱到牵手，还有一段距离
中国古话，婚姻大事，讲究的是门当户对。或许，你可能有很多女朋友、中意对象，但最后适合结婚、能携手终老的，只有那唯一的一个。
关于这桩为人看好的婚事，庖丁解酒（公号paodingjiejiu）继续畅想几点（只是猜想），从恋爱到真正牵手走上婚姻殿堂，还有一段路要走。
一、最确定的是，对老白干酒来说，这婚不一定能结，但恋爱是一定要谈的，无论和谁
当白酒的河北王，是既定的战略选择，也没有退路可言。并购省内主要的地产酒竞争对手，是唯一、具有现实性的操作。
在混改、定增之后，资本市场在等新故事。可以等，但不能没！想想，那132.5倍的（静）市盈率，就知道这故事得继续讲。
所以，这婚不定能结成，但这恋爱是得继续谈的，无论和谁，反正得谈！
二、意乱情迷的对象，让外界扑朔迷离
要做河北王，按洋河并购双沟经验，最理想的并购对象，当然是河北省内的、有一定影响力和规模的，最好是前两名的企业。
绯闻对象一：板城烧锅酒
据说是河北地产白酒的第二名，如果是前两名间重组，对市场来说，是极富想像空间的，不失为一种上上策。
绯闻对象二：山庄老酒
庖丁解酒不了解山庄老酒，公开数据与信息很少。不过，与板城烧锅酒，是同属河北承德市，估计酿酒工艺、历史较接近。很巧。
绯闻对象三：板城+文王+孔府+武陵
前文已介绍了丰联酒业旗下这4家酒企的简要情况。一次性，并购4家（1+3），这似乎是媒体报道最多的一种可能性，不过，庖丁解酒并不看好这种可能性。
就算婚真结了，这往后的日子该怎么过呢？
三、价格，好像难谈拢
暂还不知道，是上述哪种方案，价格肯定都不好谈。
板城烧锅酒，是丰联酒业最好的酒业资产。庖丁解酒估计丰联酒业单独出售板城烧锅酒的话，价格肯定不会便宜。尤其是看到老白干急于做河北老大以及板城烧锅酒还能赚钱。
山庄老酒，与板城烧锅同属承德市，这中间多少会踩翘翘板、比耐性或坐地起价的可能。
联想甩卖4家酒企的可能性极小。如果是4家一起卖的话，价格会低至媒体报导的14、15亿，庖丁解酒表示怀疑，完全看不出联想控股有低价甩卖、套现的必要。
除非，另有某种补偿的机制或可能，是什么。
四、聘礼，只怕还要靠借
老白干酒欲并购联想控股的白酒资产，无论一家，还是传闻中的四家，只怕都要借钱，因为囊中羞涩。
这娶媳妇的聘礼，估计只能靠借，稍显尴尬。看看老白干酒财报的话，你就会发现，即使只买板城烧锅酒一家，只怕钱也是不够的（联想控股入手时近10亿元），而且老白干酒的产品净利润率较低，靠自身慢慢的挣钱来娶媳妇的话，不知要等猴年马月。
谁，肯或能借这笔钱？
向银行贷款，行不通。这样，好不容易降低的负债率，又会重新高上去，金额太在，财务成本也会迅速上升，将打击净利润率。
大股东借款，行不通。前提是大股东有钱，混改后的好不容易形成的股权结构又会改变，重变成国资委一股独大，肯定不是高管所希望的。
再定增筹资，有可能。继续2015年12月12日定增8亿元后，再次定增募集资金10－20亿元或更多，存在这种可能性。原前10名股东跟或不跟？股东大会能不能通过？证监会能不能批准（混改定增好像才不久）？何时通过？应该说，还是存在一些的不可控性。
五、娶不起，不如倒插门
如果双方是真爱，且到非你不嫁的地步话，在男方实在付不起聘礼时，考虑一下倒插门也不错，会有这种构成“反向收购、实现联想控股的酒业资产整体注入A股”的可能性吗？
照庖丁解酒看，中国白酒资产，在港股、在联想控股庞大资产，老外们根本看不出你的价值来，所以不如剥离出来，以纯白酒资产、以近似借壳的形式回归A股，更划算。
好像，似乎只有这样，才能解释4家酒厂同时被收购的可能性。这样是不是搞更复杂了，庖丁解酒在这一点上不专业，请懂行的朋友纠正错误或补充意见。
六、谈崩了，不再爱了
往往，看起来多么般配的一对，最
